В конце этой недели, 12 сентября, ожидается очередное заседание Центробанка по ключевой ставке. Летом два заседания подряд регулятор принимал решение понизить этот значимый для экономики страны показатель — сейчас процентная ставка равняется 18%. При этом 2 сентября Банк России опубликовал проект "Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2026 год и период 2027 и 2028 годов". Он нацелен на возвращение экономики на траекторию сбалансированного роста, а инфляции — к цели в 4%. В базовом сценарии в 2027 году экономика устойчиво вернется к потенциальным темпам роста в 1,5–2,5%. Дело за малым — потерпеть, пока не завершится продолжительный период проведения жесткой денежной политики. В это можно поверить, но можно ли с этим согласиться?
Сначала было слово…
И это слово — "устойчивый"
Что происходило в экономике в этот период? Курс рубля к доллару снизился с 30 до 80. В марте 2022-го он опускался до 120 рублей за доллар. Медианное значение темпов роста ВВП России составило 1,8%. При этом в 2020 году ВВП сократился на 2,7%, а в 2024-м вырос на 4,1%. Медианное значение среднегодовой инфляции составило 6,9%, при минимуме 2,9% в 2018-м и максимуме 9,5% в 2024-м. Честно говоря, сложно назвать эти значения показателями устойчивости рубля, цен и экономического роста.
Предвижу реакцию на сказанное: тенденциозно и некорректно. Наверное, реальная ситуация всегда сложнее, всегда есть внешние факторы, есть текущие процессы, много что стоит принимать во внимание, оценивать динамику, а не сравнивать точку с точкой. Но тогда напрашивается вопрос: а что такое устойчивость и сбалансированность? Устойчивость относительно чего и сбалансировать с чем?
Рассмотрим четыре варианта прогноза ЦБ до 2028 года: "базовый", "дезинфляционный", "проинфляционный" и "рисковый", какой-либо системной закономерности и взаимосвязанности прогнозных показателей не обнаруживается. Самая высокая годовая инфляция в рисковом сценарии — до 12,6% в 2027 году, что вполне логично, принимая во внимание его исходные предпосылки: усиление негативных внешних факторов, рецессия в США и еврозоне, финансовый кризис. Самый высокий рост ВВП России — 3–3,5% в 2026–2027 годах — наблюдается в дезинфляционном сценарии. Он предполагает продолжающийся рост инвестиций, постепенное выравнивание спроса и предложения, интенсификацию производства. Именно согласно ему, происходит более быстрое снижение ключевой ставки до среднегодового уровня в 10–11,5% уже в 2026 году. А вместе с этим год за годом снижаются и реальные ставки процента до наименьших для всех сценариев уровней — 6,3–4,5%. Что касается годовой инфляции в 2026 году, то она самая низкая в базовом сценарии — 5,1%, но в дезинфляционном она всего лишь на 0,1 п.п. выше. Далее ее значения по всем сценариям одинаковы. Таким образом, если говорить о сбалансированности, то в большей степени соответствует этому определению дезинфляционный сценарий.
Загадочный таргет
Обеспечить пресловутый сбалансированный рост призвана жесткая денежно-кредитная политика ЦБ, который добивается достижения к 2027–2028 годам цели или таргета по инфляции в 4%. Согласно всем трем сценариям, за исключением рискового, к 2028 году годовые темпы роста ВВП составят 2,5%. В чем же магия заветного таргета, который должен обеспечить такой рост экономики, который, правда, существенно ниже темпов роста в 2024 году (4,1%)?
Само таргетирование инфляции ЦБ начинается с 2015 года, тогда же появляется и нынешний целевой ориентир. При выборе цели ЦБ ссылается на обширный опыт таргетирования инфляции в мире. Сама цифра равна медианному значению цели по инфляции среди стран с формирующимися рынками (СФР). То есть медианное значение не самой инфляции в этих странах, а установленных банками этих государств целей по инфляции. Аргумент прост: все банки СФР выбирали близкие ориентиры. Это может быть оправдано, если следом идут доказательства результативности тех самых банков в достижении поставленных целей. Но об этом ЦБ умалчивает.
Как умалчивает Центробанк и о том, как помогает установленный таргет экономическому росту, а он у всех стран этой категории был отнюдь не одинаковый. Вырывая из экономического и исторического контекста условную величину, ЦБ привязывает к ней всю свою ДКП, а к ней и всю сложную, находящуюся под беспрецедентным внешним давлением, адаптирующуюся к новым условиям и трансформирующуюся российскую экономику. ЦБ приводит ссылки на аналитические работы своих сотрудников, научно обосновывающих этот выбор. На это можно привести не меньший список научных работ, опровергающих эффективность инфляционного таргетирования. Сомнения в его результативности высказывал даже такой авторитет монетарного регулирования, как Бен Бернанке, бывший председатель американской ФРС. Но лучше всего о таких выкладках сказал основоположник монетаризма Милтон Фридман: в естественных и социальных науках нет доказанных истин, есть гипотезы, которые просто не были опровергнуты.
Привязанность к однажды выбранной цифре мешает ЦБ увидеть в своих сценариях полное отсутствие и устойчивости, и сбалансированности.
Еще раз о сбалансированном росте
Возьмем инфляцию и ВВП. Даже на уровне действующего законодательства задача ЦБ — не просто добиваться снижения первого показателя, но и обеспечивать рост второго. Зададимся вопросом: а каково историческое соотношение этих макроэкономических величин в России и в отдельных странах мира? На интервале 30 лет, с 1994 по 2024 год, в России медианное значение соотношения годовых темпов ВВП и годовой инфляции составило 0,37. За период 1961–2023 годов в мире в целом это значение приблизилось к 1 (0,94). Это означает, что на длительном интервале темпы роста ВВП и цен уравниваются. В конечном счете, один показатель определяет другой и неразрывно с ним связан. Чем сильнее растет экономика, тем с большей вероятностью будет выше и инфляция.
В США это соотношение равно 1,2, в Германии — 0,9, в ЕС — 0,7, а самое высокое в Китае — 2,98 (данные с 1987 года). То есть темпы роста китайской экономики были в три раза выше темпов роста цен. Этот пример требует глубокого изучения, особенно с акцентом на традиции личного потребления и накопления китайцев. К России же по этому показателю ближе всего оказались Мексика и ЮАР, там это соотношение составило соответственно 0,43 и 0,36.
Что же предлагает ЦБ в своих сценариях, если сравнить аналогичным образом прогнозируемые цифры? Согласно проинфляционному сценарию, динамика ВВП и цен фактически находятся в историческом тренде: их соотношение в 2026 году составляет 0,36, в 2027-м — 0,38 и к 2028 году увеличивается до 0,68. Похожий баланс и в базовом сценарии — 0,29, 0,63 и 0,63 соответственно. В дезинфляционном сценарии темпы роста ВВП и инфляции максимально сбалансированы на всем трехлетнем интервале: 0,67, 0,75, 0,63 (почти как у ЕС).
В этой связи было бы целесообразно выстраивать ДКП не под таргет, а под сохранение устойчивого соотношения роста экономики и динамики цен, ставя первое в приоритет. Это позволит увязать ДКП с промышленной политикой, усилить акцент на поиск стимулов экономического развития, выявление точек роста, подойти к оценке ресурсов экономики, прежде всего трудовых, а также продумать меры роста производительности труда и модернизации производительных сил. Тогда действительно можно будет говорить о системном управлении сбалансированным ростом, что является неотъемлемым условием повышения благосостояния людей.
Еще один необходимый шаг — перейти к определению реальной ставки процента, то есть за вычетом инфляции. В 2004–2025 годах в России сложилась одна из самых высоких в мире реальных ставок процента — 10% и более. При такой реальной стоимости денег нет поводов удивляться тому, что после динамичного роста в 2024 году российская экономика медленно вползает в состояние стагнации. Можно только надеяться, что рецессии все-таки удастся избежать. У экономики есть мощные внутренние резервы для действительно устойчивого, долгосрочного роста на качественно новой технологической основе.
А что касается сценариев, я бы предложил как минимум сделать дезинфляционный сценарий базовым. Отсюда ожидания и прогноз по решению ЦБ на этой неделе. Ожидания — снижение на 2 п.п., до 16%, консервативный прогноз — снижение до 17%.
Комментарии